公募REITs试点启动已三年有余，今年上半年的二级市场波动体现了价格向价值回归的过程，但也反映了市场建设中存在的一些深层次难点和问题，需要通过进一步改革创新加以完善解决。

8月29日晚间，沪深交易所相继发布“关于优化公开募集基础设施证券投资基金发行交易机制有关工作安排的通知”（简称“工作安排”），在证监会的统一部署下，积极回应市场关切，推进REITs市场生态建设有关措施安排落地。

本次工作安排涉及“约定分阶段减持安排”“拓宽优化止损线”“扩大FOF参投规模”“推动外资引入”“研究REITs指数及ETF产品”等方面，精准对应“难点”“堵点”，引发了市场机构纷纷“点赞”。

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多家交易与研究机构表示，交易所的工作安排有利于机构投资者“用好REITs市场”，助力搭建盘活存量资产、扩大有效投资的主战场，增强REITs领域投融两端能力，引导评估机构合理审慎估值，共同维护市场健康持续发展。

“监管部门对于市场最关切的方向积极给予回应与支持，带动各方共同解决REITs投资中的难点、堵点，有助于增强市场交投信心，切实保护投资者合法权益，从而以更大力度、更实举措支持REITs市场高质量发展。”业内观点称。

约定分阶段减持安排、多举措提升流动性 引导市场形成长期投资理念

中航基金董事总经理、不动产投资部总经理宋鑫对新华财经表示，“整体来看，沪深交易所的文件秉承监管思想，助力REITs发展行稳致远，以期市场实现更充分的稳定。许多业内关切的问题都在文件中得到了回应。”

细数本次沪深交易所工作安排中提到的举措，主要包括发售定价安排、询价与认购、二级市场交易、资产评估行为和配套支持政策等五方面。

对此，中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，扩大流通规模、丰富投资者结构、引入增量资金等方面是推动我国公募REITs市场高质量发展的关键。

明明进一步解释称，“首先，公募REITs常态化发行趋势下，保障首次发售上市后流通份额合理充裕有助于支撑市场维持合理的流通规模供投资者投资交易。其次，逐步引导FOF、社保基金、养老金、企业年金、公募基金、境外机构等不同风险和期限偏好的投资者入市，有助于推动更多偏权益性的资金入场，以改善当前以固收投资人为主的较为单一的投资人结构。再次，优化做市商考核激励机制和研究推出基础设施REITs实时指数及ETF产品，能够分别从交易策略、可交易产品等维度提升市场流动性。”

第一是关于发售定价方面，工作安排指出，“根据网下投资者报价情况，结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，合理审慎确定认购价格。”

宋鑫表示，“目前市场定价权在网下投资者手中，他们往往为了更好地参与项目多按照上限报价，而战配并没有定价权，只能被动接受网下投资者的‘高额’定价，间接会影响其后续二级市场操作。本次的文件提及了报价阶段考虑战配的情况，是对现有问题的有效解决方案。”

第二是在询价和认购阶段，“设置网下投资者分阶段减持”的内容受到市场参与者关注。具体来看，“基金管理人、财务顾问可以根据项目路演情况，以增加承诺条款等形式，合理审慎约定上市特定期限内网下投资者可交易的份额比例。期限、比例等具体要求可以由基金管理人、财务顾问与网下投资者协商确定。”

“其实现在实践中针对战投已经有类似情形，作为非关联方，很多战投签订了三年的减持协议，或者是分阶段的减持协议，规定了比如一年或两年后分别减持多少，”宋鑫解释称，在未来的操作当中，网下投资者的减持问题也可以得到协商约定，这将使得机构之间在减持方面的自主性有所增加。同时，这也会避免诸如理财资管计划产品“临近检验期就减持”的情况，从而减少对市场价格的冲击。

中证鹏元研发部研究员吴进辉对新华财经表示，“这条新规意在防止‘打新’投资者频繁抛售引发市场波动。借鉴股票成熟经验，通过设置分阶段和分时间减持，引导长期投资理念，确保市场的平稳健康发展。对于实际份额和锁定期限，政策并没有明确要求，需要网下投资者与基金管理人协商确定。

“不过，后续要注意网下投资者的积极性，防止战略投资者和公众投资者的分流，还需要适当增加网下投资者和公众投资者投资比例。”吴进辉补充称。

第三是关于二级市场交易方面，工作安排中指出“优化做市商考核激励机制”，还提到“鼓励长期持有型投资者结合基础设施REITs的产品特征，参考权益类产品拓宽优化现有止损线等风控机制安排。”

明明表示，“当前多数机构投资者对于公募REITs仍属于不断研究学习阶段，内部风控机制安排与投资实操之间的不匹配确有存在。在今年缩量下跌的市场中，接连的调整或触发部分机构止损离场，而同质化的交易行为又导致买盘力量偏弱。因此，参考权益类产品拓宽优化现有止损线等风控机制安排，有助于提高长期持有型投资者对于短期二级市场价格波动的容忍度，从而更加注重REITs产品在长期维度下的配置价值。”

宋鑫也提到，“由于大多数机构户有止损线和平仓线，进而使得各家交易策略趋同，一旦二级市场价格出现下行，很容易引发‘踩踏’局面。基于这种情况，监管部门鼓励投资机构去优化风控和止损标准，即触及一定价格后‘分批’卖出，从而减少对市场的冲击。与此类似，做市商的做市操作也有一定的‘趋同性’，交易所后续或将细化做市商的考核机制，推动做市效果更大化。”

第四是关于资产评估行为方面，工作安排中指出，“基金管理人、财务顾问应当结合基础设施REITs同行业上市公司重大资产重组及大宗交易的估值参数选取情况，对评估参数和评估方法的选取进行独立核查，确保评估结果审慎合理。”

“估值是监管审核的‘重中之重’，本次文件除了强调评估机构的作用，还压实了基金管理人、财务顾问的主体责任。后续相关领域或迎来强监管，比如申报材料中的估值若与上市后的表现差距较大，未来不排除会面临进一步监管措施，”宋鑫解释称，过往评估机构在项目申报过程中也需要对产品的估值参数选取以及行业横向对比等情况做出详细说明，因此，这方面的制度完善将促进未来产品估值更加合理有效。

明明也指出，“包括原始权益人、基金管理人、评估机构在内的各参与方，需要在REITs发行时充分说明关键核心指标的预测依据及合理性，并对不利情形进行压力测试，从而辅助投资者充分了解底层资产的运营逻辑和经营过程可能面临的潜在风险。因此，合理选取估值参数进行底层资产估值，同时在实际运营过程中提高资产运营情况的信息披露频率，能够为投资者交易提供更具参考意义的估值锚。”

第五是关于系列配套支持政策，工作安排中提及了“扩大FOF投资规模”“推出相关指数及ETF产品”“推动社保基金、养老金、企业年金、公募基金等机构投资者参与投资”“适当引入外资”等方面。

对此，宋鑫表示，“加大FOF入市这方面，监管一直在推进，该领域资金规模近万亿，相较于REITs市场的千亿规模，完全可以覆盖和适配。据了解，由于FOF政策开放时间不久，不少相关产品还没有发力。未来在包括FOF、REITs指数基金、ETF等多方支持之下，再引入社保基金等长端期限适配资金，REITs市场的流动性与稳定性将得到明显提升。”

明明表示，“当前公募REITs市场的投资机构主要以保险资金、券商自营资金、银行理财子资金为主。从市场交流和反馈的情况来看，实操以债券投资人为主，主要有信用债投资团队、ABS团队，或非标团队负责，权益投资人参与的比例较少。相对单一的投资人结构，叠加机构投资者行为的同质化，导致整个市场容易在持续回调阶段发生‘踩踏’。”

吴进辉预计，“目前最有希望率先推出的是REITs实时指数，受限于品种和时间关系，指数基金的推出可能还需要进一步探索。”

“推动外资引入也会对境内资金起到有效补充，REITs常态化审批后，如果相关互联互通机制可以尽快打开，也会对REITs市场稳定起到支撑作用。”宋鑫补充道。

直面“短板”、回应需求 证监会与交易所分阶段部署常态化发行交易“指南”

早在3月24日，证监会曾发布“关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知”，其中对于推进REITs常态化发行，完善基础制度和监管安排，健全市场功能等相关方向，做出了明确规划。

彼时，政策要点主要包括拓宽试点资产类型、分类调整项目收益率和资产规模要求、扩大市场参与主体范围、加强二级市场建设、构建全链条监管机制等方面，细则也包括“完善做市机制”“适时推出REITs实时指数”“规范发行推介、询价、定价、配售行为”等。可以说，本次沪深交易所工作安排也是在前期证监会总体纲领指导下的进一步完善。

就在8月中旬，中国证券业协会固定收益专业委员会、中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会联合召开REITs机构投资者座谈会，主要围绕市场稳健运行措施安排，引导形成长期投资理念，保障REITs市场高质量发展等事项进行讨论。

多数投资者代表当时建议，针对部分打新类投资者上市后集中抛售，引发市场大幅波动的情况，可考虑借鉴股票成熟经验，针对网下投资者设置分阶段减持安排，引导形成长期投资理念。部分投资者指出，REITs是“具有固收类特征的权益产品”，投资机构风控机制安排，可考虑参照权益类产品设置，比如拓宽现有的止损线安排。

同时，部分投资者代表建议完善做市商考核激励机制，提高机构参与做市的积极性，可以评估将做市效率纳入证券公司分类监管加分项，设置年度专项奖。此外，还有投资者建议完善REITs产品体系，积极支持更多FOF产品投资REITs，适时发布REITs实时指数及相应ETF产品，研究推动REITs市场与香港互联互通，吸引更多资金参与到市场中，增加网下投资者和公众投资者投资比例，保证REITs首次发售上市后流通份额合理充裕，不断优化市场投资者结构。

基于前述座谈会内容，可以看出，监管部门对于投资者代表的提议十分重视、响应迅速，本次沪深交易所的工作安排便是对于市场声音最好的“答复”。

吴进辉表示，本次针对公募REITs的发行交易机制优化安排，主要是在落实证监会常态化发行和“活跃资本市场”一揽子政策，涉及发行询价、二级市场、流动性、评估及配套措施等投资者主要诉求，有利于REITs市场价格的稳定，引导构建长期投资理念，确保市场平稳健康发展。

我国公募REITs市场启动三年有余，经过上市初期的“高光时刻”后，今年二级市场经历了明显回撤，经营业绩波动、流通规模小、投资者结构单一等问题影响下，导致市场操作趋同性增加，叠加增量资金略有不足，流动性引发机构担忧，经历了价格向价值回归的过程。下半年，随着FOF开闸入市等政策利好落地，REITs市场表现已经有所回暖。

展望后续，吴进辉表示，面对万亿规模的“蓝图”，我国公募REITs当前面临的问题主要是市场初级阶段矛盾，未来随着一级市场发行提速，消费基础设施、文旅、水利、新基建等REITs资产类型逐步拓展落地，二级市场更加注重引导长期资金入场和价值投资理念，中国REITs市场必将行稳致远。