作者：赵伟、李欣越（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

【资料图】

摘要

近期，人民币兑美元汇率再度快速贬值、一度跌破“7.3”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎？本文分析，可供参考。

热点思考：人民币贬值，何时休？

一问：近期人民币汇率走势？兑美元汇率再度贬值、兑一篮子货币边际转弱

7月以来，美元的大起大落再度对人民币汇率形成明显扰动；近期强势美元的压制下，在岸、离岸人民币快速走弱，创2022年11月以来新低，接连贬破7.2、7.3关口。8月1日至今，美元兑欧元、英镑和日元分别上涨0.8%、0.7%和2.2%，美元指数上涨1.1%。美元的快速走强对人民币形成明显压制，在岸、离岸人民币兑美元双双贬值1.7%。

除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也出现了边际放缓。8月1日以来，相对主要发达国家货币，人民币普遍走弱，其中人民币兑欧元、英镑和瑞郎汇率分别下跌1.4%、1.6%和1.4%；从加权汇率指数来看，兑BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数也一改前期升值态势，分别贬值0.1%和0.3%。

二问：人民币贬值的背后？美债供给冲击加大贬值压力、内生动能不足引发资金外流

美元的快速走强是人民币近期贬值的外部因素；而本轮美元走强，受美债供应冲击、日央行重启购债两方面因素影响：1）8月以来，美债发行规模大幅增加、期限也集中在长端。供给冲击下，10Y、30Y美债利率快速上行43bp、39bp至4.2%、4.3%，对美元形成支撑；2）日本YCC调整后，日央行两度重启购债、日债利率回落，也支撑了美元的走强。

政策发力到经济见底有一定时滞，近期国内内生动能不足背景下，外资再度流出，也加速了人民币的贬值。8月11日发布的社融受信贷拖累、低于市场预期，随后、弱于预期的经济数据再度影响了市场信心，叠加地产债违约、中美摩擦等事件性冲击，市场情绪有所回落。8月以来，资金通过北向资金与南向资金渠道合计净流出710.2亿元。

三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善

短期来看，人民币贬值压力相对可控，不必过于担忧。通胀粘性的差异下美欧货币政策的收敛、财政约束分化下经济基本面的美强欧弱，对美元或有支撑、进而对人民币汇率或有压制。但企业、居民部门“二级储备”的增厚、银行结汇意愿的边际改善、央行的信心注入，以及政策底的不断夯实，或将缓和人民币汇率的贬值压力。

政策加码下经济基本面未来的走向，将是中期人民币汇率走势的关键。7月以来，稳增长政策不断加码：第一，修复企业信心信号持续释放，促进民营经济发展更是上升为顶层规划。第二，机制设计上，为民间资本提供更多投融资空间。第三，央地促消费政策频频出台，也有助于内需的改善。降息落地后，政策加码下经济的表现，需要持续跟踪。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

一、热点思考：人民币贬值，何时休？

7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，供参考。

一问：近期人民币汇率走势？兑美元汇率再度贬值、兑一篮子货币边际转弱

近期，在岸、离岸人民币均快速走弱，创2022年11月以来新低，接连贬破7.2、7.3关口。分阶段来看：1）7月1日-7月14日，美联储紧缩预期缓和下，美元走弱，在岸、离岸人民币分别升值1.6%、1.5%。2）7月15日-7月23日，国内二季度经济数据不及预期，在岸、离岸人民币分别贬值0.6%、0.4%，一度跌破7.2关口。3）7月24日-7月31日，政治局会议提振市场信心，美元升值无扰人民币走强，在岸、离岸人民币均小幅反弹0.6%。4）8月1日至今，在岸、离岸人民币快速回调1.6%、1.8%，离岸一度贬破7.3关口。

7月以来，美元的大起大落再度对人民币汇率形成明显扰动；近期美元的强势对人民币汇率压制显著。7月下旬以来，美元明显走强；7月19日至今，美元兑欧元、英镑和日元分别上涨2.9%、2.7%和4.8%，美元指数上涨3.3%。美元的快速走强对人民币形成明显压制，但前期政治局会议对市场情绪的提振，在一定程度上缓和了人民币的贬值压力。近期，市场信心边际回落后，人民币贬值压力再度显现，在岸、离岸人民币兑美元双双贬值1.7%。

除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；无论是BIS还是SDR货币篮子，政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也均出现了边际放缓。8月4日以来，相较主要发达国家货币，人民币汇率普遍走弱，其中人民币兑欧元、英镑、瑞士法郎和加元汇率分别下跌1.4%、1.6%、1.4%和0.8%；从加权汇率指数来看，兑BIS和SDR两类货币篮子的人民币汇率指数也分别贬值0.1%和0.3%。

二问：人民币贬值的背后？美债供给冲击加大贬值压力、内生动能不足引发资金外流

美元的快速走强是人民币近期贬值的外部因素；而本轮美元走强的主因，是美债供应冲击下美债利率的快速上行。7月31日，美国财政部公布的季度再融资计划中显示，三季度预计发债规模大幅增加到10070亿美元，明显超出5月初预计的7330亿美元，期限结构也集中在10年、30年期的长端债券。8月10日，30年期美债发行遇冷，竞标倍数较降至2.42，新券收益率溢价也几近被抹平，实际发行利率4.19%高出市场预期1.5bp。8月以来，在供给冲击下10Y、30Y美债利率分别上行43bp、39bp至4.19%、4.29%，对美元形成支撑；同时美债发行对一级交易商的抽水，也使得市场上的美元流动性有所收紧。

同时，日本收益率曲线控制调整后，日央行重启购债下日债利率的回落，也是美元走强的重要原因。理论上，日央行YCC调整后，日元套息交易的逆转将利多日元利空美元；但随着换汇成本的增长，买入美元套息收益已在2022年9月转负，有套补的套息交易早已无利可图；以银行业对外的日元净债权衡量的套息资金规模在今年一季度已见顶回落。[1]7月28日日本调整YCC区间后，日央行两次启用无限期固定利率购债限制日债收益率的上行，累计购入日债4.5万亿日元。日元流动性增加的同时，日债利率松动、叠加美债利率上行；截至8月14日，美日利差走阔16bp，美元兑日元升值3.1%，也助推了美元的升值。

[1]参考报告《日本YCC再调整，值得担忧吗？》。

从内因来看，政策发力到经济见底有一定时滞，近期国内产需疲软、经济内生动能不足的背景下，外资再度流出，也加速了人民币的贬值。8月以来，经济修复的斜率仍较为平缓。8月11日发布的社融受信贷拖累、低于市场预期，8月15日弱于预期的经济数据再度影响了市场信心，叠加地产、中美摩擦等事件性冲击，市场情绪有所回落。8月以来，资金通过北向资金与南向资金渠道合计净流出710.2亿元。

三问：人民币汇率何时企稳？短期贬值压力无需过虑、中期仍待内生动能改善

短期来看，美元汇率或有支撑，对人民币的压制仍存。[1]美元汇率或受三方面因素扰动：1）通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛。积极的财政政策或将增加美国通胀的粘性，延迟美联储降息的时点[2]；而欧元区去通胀或将有所加速。2）经济基本面的分化也是美元的重要支撑。从修复的压力和持续性来看，美强欧弱的格局或也对美元构成了利好[3]。3）海外投资者在债务上限危机、多元配置的影响下，购债需求难有显著改善，美债需求依赖内部消化。这一背景下，美债供给对美债利率与美元或有“脉冲式”的冲击。[4]

[1] 参考报告《美元走弱，有何“异象”？》。

[2] 参考报告《美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险》。

[3] 参考报告《美、欧、日经济“强弱”的比较》。

[4] 参考报告《美债的“供给冲击”》。

近期，央行的信心注入，与外汇市场上企业、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。从企业行为来看，前期贸易顺差下，美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，或减轻贬值的自我强化，成为人民币贬值的“缓冲垫”；2022年8月至今，我国涉外收付款与结售汇的差额大幅增加1102亿美元。与此同时，银行向央行的结汇意愿也在边际走强，这反映在7月其他存款性公司国外资产减少的58亿美元上。企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，形成对人民币的支撑。此外，央行逆周期因子、外汇存款准备金率、窗口指导等政策调控工具，也有助于稳定市场的信心。

中期来看，政策加码下经济基本面的未来走向，将是后续人民币汇率走势的关键。7月以来，稳增长政策不断加码：1）修复企业信心信号持续释放，促进民营经济发展更是上升为顶层规划。7月以来，国家发改委等部委“一把手”多次会见各行业企业负责人，提振企业信心。2）机制设计上，为民间资本提供更多投融资空间。8月，国家发改委、央行等部门共同提出延长普惠小微贷款支持工具期限至2024年底，并引导商业银行加大对民企信贷支持等。3）近期，央地促消费政策频频出台，有助于内需的企稳与扩大。随着降息的落地，后续政策不断加码下经济的表现，或将决定人民币汇率走势。

经过研究，我们发现：

1）7月以来，美元的大起大落再度对人民币汇率形成明显扰动；近期强势美元的压制下，在岸、离岸人民币快速走弱，创2022年11月以来新低，接连贬破7.2、7.3关口。除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也出现了边际放缓。从加权汇率指数来看，兑BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数一改前期升值态势，8月以来分别贬值0.1%和0.3%。

2）美元的快速走强是人民币近期贬值的外部因素；而本轮美元走强，受美债供应冲击、日央行重启购债两方面因素影响。内因方面，政策发力到经济见底有一定时滞，近期国内内生动能不足背景下，外资再度流出，也加速了人民币的贬值。8月以来，资金通过北向资金与南向资金渠道合计净流出710.2亿元。

3）短期来看，人民币贬值压力相对可控，不必过于担忧。通胀粘性的差异下美欧货币政策的收敛、财政约束分化下经济基本面的美强欧弱，对美元或有支撑、进而对人民币汇率或有压制。但企业、居民部门“二级储备”的增厚、银行结汇意愿的边际改善、央行的信心注入，以及政策底的不断夯实，或将缓和人民币汇率的贬值压力。

4）政策加码下经济基本面未来的走向，将是中期人民币汇率走势的关键。7月以来，稳增长政策不断加码：第一，修复企业信心信号持续释放，促进民营经济发展更是上升为顶层规划。第二，机制设计上，为民间资本提供更多投融资空间。第三，央地促消费政策频频出台，也有助于内需的改善。降息落地后，政策加码下经济的表现，需要持续跟踪。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。